得到內線真的穩賺不賠嗎？

得到內線真的穩賺不賠嗎？

「千線萬線，不如一條內線」相信是大家耳熟能詳的一句話，以前在產業拼搏的時候，我也見過許多投資人使出渾身解數，只為獲取資訊優勢（往往遊走在灰色地帶）。但這次我不是要教大家如何獲取內線（請勿以身試法），而是想挑戰這個看法，分享一些小故事來闡釋，內線消息的確可能可以增加勝率，但要做到「穩賺不賠」，其實沒那麼簡單。

▉你以為的內線，其實不是內線

先來定義「內線消息」：未公開，且對股價有影響的資訊（法律上有更明確的定義，但這裡簡化說明）。實務上可以是某公司訂單狀況（掉訂單、贏到新客戶）、重大收購或神秘新產品發表、確切的財報數字…等。

但問題來了：你確定這個未公開資訊，真的會影響股價嗎？

資訊要有價值，必須具備兩個條件：

1. 足夠重要—影響到大多數投資人的決策。

2. 市場還沒反應—如果資訊早已傳開，就沒有優勢了。

前面的部分對於有些經驗的投資人應該不難分辨，但後面的部分就需要一些時間驗證：你究竟是在那一圈（核心vs. 外圍）。很多時候，你以為自己知道的是獨家消息，但實際上可能已經是圈內半公開的秘密，甚至發現自己是最後一個才知道的人。不過對於這個問題的解決方法也不難，我們就先從下小注+多做幾次測試就好了（假設這個資訊來自同樣的來源）。例如，第一二次拿到消息時，先觀察市場反應；如果多次驗證資訊確實有效，才逐步增加下注金額。

▉重點是「預期差」

除此之外，在我的經驗裡，除了重大收購的賣方，其他絕大多數的內線消息都還需要進行二次加工才能轉換成為投資決策，所以多多少少都必須加入一些主觀的看法（換句話說，就算真的掌握了內線，市場走勢依然可能出乎意料）。

要能夠對股價有影響，最重要的是得出現「預期差」（perception gap)：比想像中好或是比想像中差。那接下來的問題就是我們怎麼知道「市場的預期」是什麼呢？平常用賣方分析師的一致預期（例如Bloomberg consensus）是一種方法，但對於「消息」很多或是在眾人熱點關注的股票，買方經常會反應的比賣方更快速，所以我們必須知道真正的buy-side whisper（並沒有一個公開的資料庫可以查看，因此很容易誤判），這個地方是拿到內線消息卻虧錢的最大可能因素：誤讀了市場預期。

我看過非常多例子是就算已經知道財報會報出什麼數字，而且都已經先跟賣方一致預期比較過了，卻還是賺不到錢。舉例來說：

1. 財報差但公司管理層在電話會放利多：前幾天TSLA就是一個例子，如果你事先知道它的財報會低於預期，直覺上應該會放空。但你能預測 Musk 會在電話會議上信心滿滿地描繪未來藍圖，市場也完全買單嗎？雖然 Musk 一直是這種風格，但每次市場是否會「相信」他的說法，卻很難精準掌握。

2. 財報差但投資人不認為其影響長期趨勢：我以前曾經覆蓋過中國的教育股。多年前的某一個季度，我從各方資訊渠道和自己的模型分析得到了A公司這一季極可能會是上市後第一次季度虧損，加上我跟IR有過多次的旁敲側擊，對於賣方分析師盈餘估計過高的看法有99.99%的信心水準，於是我就建議基金經理人在財報公佈前去放空該個股。財報公佈的結果雖然驗證了我的論點（賣方隔天全數下修全年盈利預測3-5%），公司在電話會議內也沒說出什麼特別的展望，股價開盤下跌 3%，但隨後迅速反彈，最後竟收漲 4%（還好我們沒有空太大的部位）。事後做反省發現，會有這樣發展的原因是當時大多數投資人對中國教育類股和A公司的結構性看法是相對正面的（2-3年的展望），而單季的虧損對他們來說並不會影響長期投資邏輯（他們更在意資產負債表上預收收入的成長），反而讓他們視為逢低加碼的機會，而我最大的錯誤在於用短期邏輯交易了一檔由長期投資人主導的股票，結果當然被修理得很慘。這段經歷扎扎實實的讓我上了關於「預期差」是多難掌握的一課。

▉過度自信，反而容易炸毀

內線交易最危險的一點是——讓人對勝率過度自信，忽視風控。當我們開始從內線訊息嚐到甜頭之後，往往會不自覺的將部位越放越大（因為對勝率更有信心），直到某一天突然這條線不再管用，才發現出場成本高昂，甚至讓整個投資組合受到重創，整體看起來還不一定比沒有獲得內線消息的策略來得好。當然要克服這個問題，最簡單的做法就是強迫執行原本設定的風控規則（例如單一部位不能超過10%），只是在貪念的驅使之下（以前的經驗告訴你這條內線超級有效），能夠耐得住誘惑的投資人又有多少？

▉「計算了你的計算」的管理層

最後分享另一個親身經歷，公司管理層/老闆刻意釋放「敏感信息」，目的是讓你幫他們完成某些戰略目標。這類的內線消息通常伴隨著管理層常做的「期望管理」，而且大多都是希望把股價在某段時間打壓下來，讓他們能夠在市場上蒐集更多籌碼，或是讓他們即將推出的股權激勵計劃有一個比較低的行權價格。

數年前我們曾投資過B公司，他的商業模式是以長期合約取得醫療服務資產的運營權，然後用集中採購節約成本與效率提升來賺錢。當時我們是IPO的股東之一，投資的邏輯主要就是看好中長期對醫療服務的強勁需求，加上喜歡它輕資產的運營模式，但缺點就是未來增長點需要靠「類併購」，而非內生增長（換句話說，管理層對於增長時點與規模有幾乎完全的掌握）。就在它上市幾個月後的某一天，CFO主動打電話給我：

CFO:「Vincent，我明天在香港，有空一起吃早餐嗎？」

我們本來就有一些交情，我了解他一定「無事不登三寶殿」，於是馬上敲定了一個早餐會。

隔天早餐會，他一開口就開始抱怨業務遇到的困難，還特別強調大股東對併購不太積極，甚至直接點名賣方分析師的盈利預期太高，最後還補了一句：「我們這麼熟，我才告訴你這些訊息」。很明顯的就是想把我的預期調到最低，甚至希望我趕緊賣出手上持股，但在當下我也沒辦法猜出他背後的動機是什麼。

回到辦公室後，我馬上找基金經理人討論，除了被罵了一頓之外（畢竟聽到這些消息就知道這支股票在未來幾個月絕對是往下走），我們決定為了法規合規，主動將該股票加入限制名單（restriction list，放在這裡的股票都無法買賣，直到限制條件解除）。接下來的幾個月是我職業生涯最痛苦的一段時間，每天眼睜睜的看著股票下跌卻不能做任何動作，從基金經理人那裡無處釋放的憤怒也排山倒海而來，曾好幾次都想把那檔股票從我的Bloomberg watch list上刪除，以為眼不見為淨就可以真的逃離這一切。

直到一年後，有一天晚上這家B公司發出一個重大資產重組公告，提到某國資將注入資產成為大股東，股價幾天內暴漲 40%。這時我看懂了，當初 CFO 釋放利空，就是希望一些現有外部股東主動拋售股票把股價打下來，這樣跟國資的談判才可以更進一步（國資對入股的估值有明確要求，不可能支付溢價入股，而且通常要求入股後有立即的帳面獲利），而最終是否能背靠國資，對這家公司又是長期生死存亡的關鍵（考量到政治環境的改變，以及該產業屬於高度政治敏感的特性），於是某些小股東的利益就被犧牲掉了。不意外的是，在國資入股之後，公司開始放出更多併購上的利多，對營運的展望也突然轉向正面。我們算是因禍得福，沒有砍在最低點（仍是虧損出場），但除了對這家公司的管理層完全喪失信心之外，整個過程讓我對如何解讀管理層提供的資訊以及各種背後不同的動機有了新的認識。

▉ 一點小反思

最後還是得強調，內線交易是違法的（縱然可能提供優勢，但遠非「穩賺不賠」），而我想討論的更多是市場資訊的不對稱現象，而非倡導違規行為。投資市場裡，最危險的事，往往不是「不知道」，而是「以為自己比別人知道的更多」。在合法合規的前提下，我認為每個投資人想辦法追求資訊上的優勢並沒有任何不妥，但更重要的是保持自己的獨立判斷，而不是單純倚靠外部資訊。